Dossier publié dans le numéro de janvier/février 2023, avec Stephen Butkow (Stifel), Arno Held et Alexander Schmoeckel (AM Ventures). Leurs analyses décrivent le contexte de financement de cette période ; fonctions et chiffres sont ceux rapportés lors des entretiens.
« Lever des fonds sera difficile à réaliser. » Ce constat revient dans nos entretiens avec des financiers du secteur de la fabrication additive. Après une année 2022 marquée par une forte inflation et un resserrement monétaire, les fondateurs doivent adapter leurs projets aux attentes des investisseurs. Ce dossier explore les pistes évoquées pour financer et développer une entreprise de FA.
Il y a quelques années, juste avant le COVID-19, la presse spécialisée de notre secteur était remplie de titres annonçant que « l’entreprise X » avait levé des fonds, ce qui avait entraîné une croissance rapide, suivie d’autres levées de fonds, etc. Avec des titres pareils, il était facile de penser que nous vivions à une époque où « l’argent était facile à trouver », ce qui favorisait un état d’esprit de « croissance à tout prix » chez de nombreuses entreprises. Ces gros titres avaient en quelque sorte défini la « croissance » comme un facteur important pour être financé, tout en donnant de la crédibilité à un produit qui n’était pas toujours ou nécessairement viable.
« En me mettant à la place des investisseurs – [comprenez ici les investisseurs en capital-risque, les sociétés de capital-investissement ou les institutions publiques] – et ce qu’ils pourraient rechercher à un moment donné, je dirais que l’environnement macroéconomique actuel guide leurs décisions. Au cours des 5 à 10 dernières années, nous avons vécu dans un monde où les taux d’intérêt étaient faibles, voire nuls, où les liquidités étaient abondantes, ce qui s’est traduit par un coût du capital très faible. Souvent, les investissements à forte croissance sont favorisés dans ce type d’environnement, ce qui a poussé les investisseurs, notamment les investisseurs en capital-risque, à adopter cette mentalité de “croissance à tout prix”. L’idée est la suivante : si vous développez et établissez quelque chose, vous n’avez pas à vous soucier de la rentabilité aujourd’hui, car il y aura toujours une abondance de capital à faible coût à l’avenir, au moment où vous en aurez besoin. La rentabilité et la génération de flux de trésorerie pourraient suivre plus tard », explique Stephen Butkow, Directeur Général de Stifel Financial Corp.
Les confinements en Chine, les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie ont pesé sur l’économie en 2022. Les banques centrales ont relevé leurs taux pour lutter contre l’inflation. Le rapport annuel 2022 de la BCE décrit ce durcissement des conditions financières ; les intervenants expliquent ici ce qu’il signifiait pour leur secteur.
« Le problème n’est pas toujours le fait que les taux soient si élevés, mais le fait qu’ils aient augmenté si vite. Cela a provoqué une rotation massive hors des secteurs à forte croissance, comme la fabrication additive, ce qui a rendu l’environnement de levée de fonds plus difficile pour tout le monde », poursuit Butkow.
Il est intéressant de noter que le commentaire d’Arno Held, Managing Partner chez AM Ventures, complète d’une certaine manière l’explication de Butkow, car il encourage à éviter les généralisations :
« Non seulement cette mentalité de “croissance à tout prix” était surtout observée avant la crise, mais elle l’était aussi dans certaines cultures/zones. Dans divers secteurs, certains investisseurs en capital-risque recherchaient des fondateurs ayant ce type de mentalité pour financer des start-ups. Cependant, aujourd’hui, le changement de paradigme dans le processus d’analyse des sociétés de capital-risque et d’autres sociétés de financement met en avant le fait qu’il existe des objectifs plus importants à atteindre au sein d’une start-up et que ces objectifs (durabilité, revenus sains, par exemple) sont souvent ceux qui font pencher la balance en faveur d’un investissement – ce qui fait que la mentalité de “croissance à tout prix” appartient progressivement au passé ».
« La mentalité de croissance à tout prix partait du principe que le capital resterait toujours facilement disponible et bon marché. Un volume sans précédent de capital-risque est donc entrée dans l’écosystème, modifiant l’appréciation de la valeur et du risque des investisseurs dans l’ensemble de l’écosystème du capital-risque. Avec les macro-tendances actuelles, cette situation a changé, ce qui a conduit les investisseurs à se concentrer sur la croissance durable. Mais surtout, croissance et rentabilité ne doivent pas s’exclure mutuellement », ajoute Alexander Schmoeckel, Associé chez AM Ventures.
À côté des levées de fonds, les fusions et acquisitions occupent une place importante dans notre couverture du secteur. Notre bilan de 2021 recensait plus de 53 opérations, y compris des rapprochements avec des SPAC, et notre bilan de 2022 en mentionnait plus de 21. Ces recensements éditoriaux ne constituent pas une base exhaustive ni des ensembles nécessairement comparables. Une acquisition peut aussi rémunérer des actionnaires sans apporter directement de nouveaux fonds à l’entreprise.
Une acquisition peut répondre à plusieurs objectifs : accéder à une technologie, élargir une offre, intégrer des compétences ou consolider une activité. La croissance de l’entreprise acquise n’est donc pas le seul critère à examiner.
En fin de compte, pour qui exactement les fusions et acquisitions constituent-elles une stratégie de croissance, pour l’acheteur ou le vendeur ?
Pour les représentants d’AM Ventures et de Stifel interrogés, ce sont des questions intéressantes mais très compliquées qui nécessitent absolument de regarder les deux côtés de l’histoire : l’acquéreur et le vendeur.
« Si cela est bien fait, cela peut être une histoire de croissance pour tout le monde », souligne Held. « L’acquisition en elle-même est un investissement en capital. Maintenant, les raisons de l’acquéreur varient toujours d’une entreprise à l’autre. L’acquisition peut servir une stratégie de croissance très spécifique : [développement de produits – nouveaux produits sur les marchés existants -, pénétration du marché – produits existants sur les marchés existants -, développement du marché – produits existants sur les nouveaux marchés – et diversification]. C’est une décision très rationnelle qui implique une analyse approfondie allant au-delà des ressources financières pour englober le calendrier et les capacités de mise sur le marché », déclare-t-il.
Butkow, pour sa part, met l’accent sur le côté vendeur de l’équation et son analyse met en évidence 4 éléments qui, à mon avis, devraient toujours être analysés ensemble : la force du management (sens des affaires ou sens de la technologie), la capacité d’extension, le coût d’accès au marché cible, la définition du succès ou de l’accomplissement – c’est-à-dire jusqu’où ils veulent étendre l’entreprise. Il explique :
« Nous nous entourons d’un grand nombre de personnes brillantes qui sont généralement des ingénieurs en fabrication mécanique, des ingénieurs en informatique ou un mélange de tout cela, qui ont développé et transformé d’excellents produits en entreprises commerciales. Et il est très rare qu’une personne experte dans une niche soit experte en tout. Ainsi, le fait d’être un ingénieur fantastique ne signifie pas nécessairement que vous êtes un homme d’affaires fantastique. Le fait est qu’il faut un village pour réussir et développer une entreprise. Dans cet ordre d’idées, il est presque toujours exact qu’un fondateur qui fait passer une entreprise de 0 à 10 millions d’euros de revenus n’est pas la même personne qui fait passer la même entreprise de 10 millions d’euros à 100 millions d’euros, et ainsi de suite. Il faut des compétences différentes pour chaque étape. C’est pourquoi il y a très souvent un changement de direction à chaque fois qu’une entreprise franchit une étape importante. La qualité de la gestion est donc tout aussi importante que la technologie. Elle ne peut pas être négligée.
Dans un autre ordre d’idées, notre secteur a échoué à de nombreuses reprises parce que les fondateurs avaient réussi à développer une technologie viable mais n’avaient pas de modèle commercial solide. Par conséquent, ils se sont retrouvés dans une position où ils doivent soit lever constamment des capitaux pour passer à l’échelle, soit vendre leur technologie à une autre entreprise qui dispose déjà de toutes les infrastructures nécessaires pour mettre en œuvre une stratégie de mise sur le marché. À ce moment précis, le fondateur est certain que sa technologie va survivre ; elle ne survivra pas sous la forme exacte prévue initialement, mais au moins elle ne mourra pas à cause d’un manque de capital. On en revient à ce qui a été dit précédemment : le fondateur était la bonne personne pour faire passer l’entreprise de 0 à 10, mais il n’est souvent pas la bonne personne pour la faire passer de 10 à 100. »
L’explication de Butkow ouvre en quelque sorte une question plus personnelle que chaque fondateur devrait se poser : qu’est-ce qui ferait le succès de mon entreprise ? Ou comment puis-je mesurer le succès ? Je connais quelques fondateurs qui sont fiers de construire leur entreprise à partir de rien, à chaque étape du processus. Je connais également quelques fondateurs qui sont fiers d’avoir développé une technologie et de l’avoir mise à l’échelle avec le soutien d’une société mère.
Comme le note Schmoeckel, « un entrepreneur peut définir [le succès] en fonction de l’épanouissement personnel que procure la nouvelle entreprise, tandis qu’un investisseur considère le succès sous un angle plus financier, par exemple en se demandant si l’entreprise du portefeuille génère le taux de rendement souhaité. L’approche la plus attrayante pour mesurer le succès est celle de la rentabilité. Toutefois, les entreprises privées ne disposent pas toujours de ces données. Les différences entre les divers investissements dans le développement des produits et des marchés affectent énormément la rentabilité déclarée. En outre, les mesures de performance telles que le rendement des ventes ou le bénéfice net sont plus pertinentes pour les entreprises à un stade avancé. Les entreprises en phase de démarrage sont différentes, car elles peuvent initialement avoir peu ou pas de revenus à déclarer, et les taux de croissance ne représentent pas pleinement la valeur réelle d’une entreprise en phase de démarrage ».
Les étapes citées dans ces échanges comprennent une série A, une introduction en bourse ou une acquisition. La progression des effectifs peut signaler un développement, mais ne prouve pas à elle seule la rentabilité. Les critères de réussite dépendent de la stratégie, des besoins de trésorerie et de l’horizon de chaque investisseur.
Held recommande, dans ce contexte, d’anticiper un intervalle de 18 à 24 mois entre les financements : « Ce délai devrait être l’idéal. Cela signifie que les fondateurs devraient établir des plans d’affaires qui durent environ 24 mois — sachant que l’argent va toujours plus vite que prévu. » Il s’agit d’un repère de planification proposé dans l’entretien, et non d’une obligation ou d’une garantie de financement.
Quelles priorités pour les fondateurs ?
Donc, oui, avec les projections macroéconomiques, il y a potentiellement des temps très difficiles à venir. Certaines entreprises auront du mal à lever des capitaux supplémentaires, mais cela ne signifie pas que ce sera impossible. Comme le dit Held, « nous devons faire attention à ne pas tomber dans un grand mouvement de “panique” ». Peu importe ce que disent les projections, « en fin de compte, les investisseurs achètent des risques. L’investissement le plus risqué au monde est une start-up. [Toutefois,] les investisseurs doivent comprendre pourquoi la solution dans laquelle ils investissent doit exister. [Il doit y avoir une proposition de valeur client convaincante] », déclare Butkow.
Cette formulation de Butkow souligne le risque des start-up ; elle exprime son point de vue et ne constitue pas un classement quantifié des risques financiers.
Les entretiens font ressortir les points d’attention suivants pour le contexte de 2023 :
- Des opportunités peuvent subsister sur le marché privé malgré des conditions de financement plus difficiles.
- Les investisseurs interrogés mettent l’accent sur les applications et l’adoption par les clients.
- Un chemin crédible vers la rentabilité compte davantage que des hypothèses excessivement optimistes ; le calendrier dépend de l’entreprise.
- L’expérience de l’équipe, la clarté du récit et une direction capable d’accompagner la prochaine phase sont des critères discutés, sans garantie de financement.
- Le modèle économique et la direction doivent soutenir la valeur créée et les équipes.
- Les entreprises cotées sont attendues sur leur croissance et leur rentabilité.
- La discipline de trésorerie devient particulièrement importante quand le capital coûte plus cher.
- Les attentes de rendement reposent sur une valeur future incertaine, actualisée au présent.
- La consolidation peut notamment refléter les valorisations par rapport à 2020–2021, l’accès aux capitaux et la recherche d’une échelle permettant d’améliorer la rentabilité.
Les intervenants et leurs organisations
AM Ventures investit dans des entreprises de fabrication additive actives dans les matériaux, les logiciels, les machines et les applications. Lors de ces entretiens, la société indiquait compter 17 entreprises en portefeuille. Elle insistait sur le choix d’un investisseur adapté et l’intérêt des collaborations.
Stifel exerce notamment dans la gestion de patrimoine et la banque d’investissement. Selon les informations communiquées pour ce dossier de 2023, la banque avait participé à plus de 20 opérations du secteur de la FA au cours des deux années précédentes, dont le conseil d’ExOne pour sa vente à Desktop Metal et de 3D Hubs pour sa vente à Protolabs.
Cet article a initialement été publié dans le numéro de janvier/février 2023 de 3D ADEPT Mag.
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