« Lever des fonds sera difficile à réaliser ». Ces mots ont été prononcés deux fois de la même manière lors de deux entretiens distincts avec deux financiers de l’industrie de la fabrication additive. Avec une année 2022 tumultueuse marquée par l’une des plus fortes inflations jamais enregistrées et un resserrement de la politique monétaire internationale, entendre ces mots en fin de compte, n’est pas surprenant. Ces financiers ont juste exprimé tout haut ce que beaucoup de gens pensent tout bas. Alors, oui, lever des fonds ne sera pas évident, mais ce qui compte ici et maintenant, c’est la capacité du fondateur à comprendre ce paysage changeant de l’investissement et la manière dont il va s’adapter pour obtenir des fonds et développer son entreprise. Aider les dirigeants et les fondateurs à comprendre ce « nouvel » environnement est notre ambition à travers cette rubrique exclusive.
Il y a quelques années, juste avant le COVID-19, la presse spécialisée de notre secteur était remplie de titres annonçant que « l’entreprise X » avait levé des fonds, ce qui avait entraîné une croissance rapide, suivie d’autres levées de fonds, etc. Avec des titres pareils, il était facile de penser que nous vivions à une époque où « l’argent était facile à trouver », ce qui favorisait un état d’esprit de « croissance à tout prix » chez de nombreuses entreprises. Ces gros titres avaient en quelque sorte défini la « croissance » comme un facteur important pour être financé, tout en donnant de la crédibilité à un produit qui n’était pas toujours ou nécessairement viable.
« En me mettant à la place des investisseurs – [comprenez ici les investisseurs en capital-risque, les sociétés de capital-investissement ou les institutions publiques] – et ce qu’ils pourraient rechercher à un moment donné, je dirais que l’environnement macroéconomique actuel guide leurs décisions. Au cours des 5 à 10 dernières années, nous avons vécu dans un monde où les taux d’intérêt étaient faibles, voire nuls, où les liquidités étaient abondantes, ce qui s’est traduit par un coût du capital très faible. Souvent, les investissements à forte croissance sont favorisés dans ce type d’environnement, ce qui a poussé les investisseurs, notamment les investisseurs en capital-risque, à adopter cette mentalité de « croissance à tout prix ». L’idée est la suivante : si vous développez et établissez quelque chose, vous n’avez pas à vous soucier de la rentabilité aujourd’hui, car il y aura toujours une abondance de capital à faible coût à l’avenir, au moment où vous en aurez besoin. La rentabilité et la génération de flux de trésorerie pourraient suivre plus tard », explique Stephen Butkow, Directeur Général de Stifel Financial Corp.
L’année 2022 a été marquée par un changement fondamental de l’environnement macroéconomique, avec les confinements continus liés au COVID-19 en Chine, qui ont entraîné des problèmes d’offre et de demande. Ajoutez à cela la flambée des prix de l’énergie résultant de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et la hausse rapide des taux d’intérêt, les banques centrales cherchant à endiguer une hausse persistante de l’inflation, et vous avez un mix d’éléments qui justifient la réticence constante des investisseurs au risque.
« Le problème n’est pas toujours le fait que les taux soient si élevés, mais le fait qu’ils aient augmenté si vite. Cela a provoqué une rotation massive hors des secteurs à forte croissance, comme la fabrication additive, ce qui a rendu l’environnement de levée de fonds plus difficile pour tout le monde », poursuit Butkow.
Il est intéressant de noter que le commentaire d’Arno Held, Managing Partner chez AM Ventures, complète d’une certaine manière l’explication de Butkow, car il encourage à éviter les généralisations :
« Non seulement cette mentalité de « croissance à tout prix » était surtout observée avant la crise, mais elle l’était aussi dans certaines cultures/zones. Dans divers secteurs, certains investisseurs en capital-risque recherchaient des fondateurs ayant ce type de mentalité pour financer des start-ups. Cependant, aujourd’hui, le changement de paradigme dans le processus d’analyse des sociétés de capital-risque et d’autres sociétés de financement met en avant le fait qu’il existe des objectifs plus importants à atteindre au sein d’une start-up et que ces objectifs (durabilité, revenus sains, par exemple) sont souvent ceux qui font pencher la balance en faveur d’un investissement – ce qui fait que la mentalité de « croissance à tout prix » appartient progressivement au passé ».
« La mentalité de croissance à tout prix partait du principe que le capital resterait toujours facilement disponible et bon marché. Une quantité invisible d’argent de capital-risque est donc entrée dans l’écosystème, modifiant l’appréciation de la valeur et du risque des investisseurs dans l’ensemble de l’écosystème du capital-risque. Avec les macro-tendances actuelles, cette situation a changé, ce qui a conduit les investisseurs à se concentrer sur la croissance durable. Mais surtout, croissance et rentabilité ne doivent pas s’exclure mutuellement », ajoute Alexander Schmoeckel, Associé chez AM Ventures.
Outre les tours de table, les fusions et acquisitions (M&A – abréviation de l’anglais Mergers & Acquisitions) restent le moyen le plus utilisé par les start-up du secteur de la FA pour obtenir des ressources financières. Pour rappel, nous avions enregistré plus de 53 acquisitions (y compris les SPACs) tout au long de l’année 2021 – le plus grand nombre jamais enregistré depuis que la FA a été reconnue comme une véritable industrie – et plus de 21 acquisitions signalées en 2022. Le fait est que, contrairement à 2021 où le besoin de plus de ressources financières était le principal moteur de ces fusions & acquisitions, les acquisitions rapportées en 2022 ont soulevé un certain nombre de questions concernant la stratégie réelle des acheteurs et des vendeurs.
Le vendeur est-il uniquement à la recherche de capitaux ? Le vendeur cherche-t-il seulement à faire croître son entreprise jusqu’à ce qu’elle soit prête à être acquise ? L’acheteur a-t-il une stratégie plus réfléchie à l’esprit ? L’acheteur veut-il simplement acheter pour tuer l’entreprise de son concurrent ?
En fin de compte, pour qui exactement les fusions et acquisitions constituent-elles une stratégie de croissance, pour l’acheteur ou le vendeur ?
Pour les représentants d’AM Ventures et de Stifel interrogés, ce sont des questions intéressantes mais très compliquées qui nécessitent absolument de regarder les deux côtés de l’histoire : l’acquéreur et le vendeur.
« Si cela est bien fait, cela peut être une histoire de croissance pour tout le monde », souligne Held. « L’acquisition en elle-même est un investissement en capital. Maintenant, les raisons de l’acquéreur varient toujours d’une entreprise à l’autre. L’acquisition peut servir une stratégie de croissance très spécifique : [développement de produits – nouveaux produits sur les marchés existants -, pénétration du marché – produits existants sur les marchés existants -, développement du marché – produits existants sur les nouveaux marchés – et diversification]. C’est une décision très rationnelle qui implique une analyse approfondie allant au-delà des ressources financières pour englober le calendrier et les capacités de mise sur le marché », déclare-t-il.
Butkow, pour sa part, met l’accent sur le côté vendeur de l’équation et son analyse met en évidence 4 éléments qui, à mon avis, devraient toujours être analysés ensemble : la force du management (sens des affaires ou sens de la technologie), la capacité d’extension, le coût d’accès au marché cible, la définition du succès ou de l’accomplissement – c’est-à-dire jusqu’où ils veulent étendre l’entreprise. Il explique :
« Nous nous entourons d’un grand nombre de personnes brillantes qui sont généralement des ingénieurs en fabrication mécanique, des ingénieurs en informatique ou un mélange de tout cela, qui ont développé et transformé d’excellents produits en entreprises commerciales. Et il est très rare qu’une personne experte dans une niche soit experte en tout. Ainsi, le fait d’être un ingénieur fantastique ne signifie pas nécessairement que vous êtes un homme d’affaires fantastique. Le fait est qu’il faut un village pour réussir et développer une entreprise. Dans cet ordre d’idées, il est presque toujours exact qu’un fondateur qui fait passer une entreprise de 0 à 10 millions d’euros de revenus n’est pas la même personne qui fait passer la même entreprise de 10 millions d’euros à 100 millions d’euros, et ainsi de suite. Il faut des compétences différentes pour chaque étape. C’est pourquoi il y a très souvent un changement de direction à chaque fois qu’une entreprise franchit une étape importante. La qualité de la gestion est donc tout aussi importante que la technologie. Elle ne peut pas être négligée.
Dans un autre ordre d’idées, notre secteur a échoué à de nombreuses reprises parce que les fondateurs avaient réussi à développer une technologie viable mais n’avaient pas de modèle commercial solide. Par conséquent, ils se sont retrouvés dans une position où ils doivent soit lever constamment des capitaux pour passer à l’échelle, soit vendre leur technologie à une autre entreprise qui dispose déjà de toutes les infrastructures nécessaires pour mettre en œuvre une stratégie de mise sur le marché. À ce moment précis, le fondateur est certain que sa technologie va survivre ; elle ne survivra pas sous la forme exacte prévue initialement, mais au moins elle ne mourra pas à cause d’un manque de capital. On en revient à ce qui a été dit précédemment : le fondateur était la bonne personne pour faire passer l’entreprise de 0 à 10, mais il n’est souvent pas la bonne personne pour la faire passer de 10 à 100. »
L’explication de Butkow ouvre en quelque sorte une question plus personnelle que chaque fondateur devrait se poser : qu’est-ce qui ferait le succès de mon entreprise ? Ou comment puis-je mesurer le succès ? Je connais quelques fondateurs qui sont fiers de construire leur entreprise à partir de rien, à chaque étape du processus. Je connais également quelques fondateurs qui sont fiers d’avoir développé une technologie et de l’avoir mise à l’échelle avec le soutien d’une société mère.
Comme le note Schmoeckel, « un entrepreneur peut définir [le succès] en fonction de l’épanouissement personnel que procure la nouvelle entreprise, tandis qu’un investisseur considère le succès sous un angle plus financier, par exemple en se demandant si l’entreprise du portefeuille génère le taux de rendement souhaité. L’approche la plus attrayante pour mesurer le succès est celle de la rentabilité. Toutefois, les entreprises privées ne disposent pas toujours de ces données. Les différences entre les divers investissements dans le développement des produits et des marchés affectent énormément la rentabilité déclarée. En outre, les mesures de performance telles que le rendement des ventes ou le bénéfice net sont plus pertinentes pour les entreprises à un stade avancé. Les entreprises en phase de démarrage sont différentes, car elles peuvent initialement avoir peu ou pas de revenus à déclarer, et les taux de croissance ne représentent pas pleinement la valeur réelle d’une entreprise en phase de démarrage ».
Cela dit, il convient de noter que pour les sociétés de capital-risque – ce qui n’est qu’une façon pour AM Ventures de considérer le succès -, une startup réussie est une startup qui a obtenu au moins un tour de financement de série A de capital-risque ou qui a même réussi à entrer en bourse ou à être acquise par une autre société. L’augmentation du nombre d’employés est également un indicateur direct de croissance pour les sociétés de capital-risque, car il sert d’indicateur de la complexité croissante de la gestion.
Pour cela, les fondateurs ou les dirigeants doivent être en mesure de lever des capitaux tous les « 18 et 24 mois. Ce délai devrait être l’idéal. Cela signifie que les fondateurs devraient établir des plans d’affaires qui durent environ 24 mois – sachant que l’argent va toujours plus vite que prévu », souligne Held.
Que doivent envisager les fondateurs pour développer leur entreprise de FA ?
Donc, oui, avec les projections macroéconomiques, il y a potentiellement des temps très difficiles à venir. Certaines entreprises auront du mal à lever des capitaux supplémentaires, mais cela ne signifie pas que ce sera impossible. Comme le dit Held, « nous devons faire attention à ne pas tomber dans un grand mouvement de « panique » ». Peu importe ce que disent les projections, « en fin de compte, les investisseurs achètent des risques. L’investissement le plus risqué au monde est une start-up. [Toutefois, les investisseurs doivent comprendre pourquoi la solution dans laquelle ils investissent doit exister. [Il doit y avoir une proposition de valeur client convaincante », déclare Butkow.
Je pense que nous sommes tous d’accord pour dire que la croissance pour le plaisir de la croissance sans un contrôle de l’efficacité, de la durabilité ou de la rentabilité ne mènera nulle part. Sur la base de notre conversation avec ces trois experts, nous pouvons résumer comme suit certains des points cruciaux qui pourraient nécessiter une attention particulière :
- L’investissement sur le marché privé de la FA est exploré et il existe toujours des opportunités malgré l’évolution du paysage actuel de l’investissement.
- Le financement sera probablement plus axé sur les applications que sur la technologie.
- L’adoption par les clients devrait être un domaine clé de l’attention.
- Les sociétés de capital-risque comme AM Ventures s’intéresseront aux entreprises qui atteignent la rentabilité dès le départ. Le fait de ne pas atteindre la rentabilité au bout d’un an ou deux ne sera pas un obstacle, mais ne faites pas d’hypothèses ridicules sur votre rentabilité.
- Les investisseurs s’intéresseront aux jeunes entreprises dotées d’une excellente équipe de direction. À mesure que le capital s’uniformise, le niveau de qualité se situe généralement du côté de la gestion. Ils s’intéresseront donc à l’équipe qui sera en mesure d’amener l’entreprise à la phase suivante. Les équipes de direction qui seront un peu honnêtes sur leur histoire et leur orientation attireront davantage de capitaux.
- Un modèle d’entreprise qui fonctionne et une direction forte ne doivent pas se faire au détriment de la valeur ou de l’équipe qui la soutient.
- Les grandes entreprises qui sont entrées en bourse et ont fait beaucoup de promesses de croissance seront évaluées à la fois sur la croissance et la rentabilité.
- Les investisseurs reviennent presque toujours à l’essentiel. C’est un monde où les liquidités sont chères, les gens doivent être disciplinés avec leurs liquidités.
- Les investissements sont principalement réalisés dans l’espoir d’un taux de rendement basé sur une valeur future actualisée jusqu’à aujourd’hui – vaudra-t-elle plus qu’aujourd’hui dans une période de temps définie ?
- La consolidation se produira pour une multitude de raisons :
- Valorisation raisonnable par rapport à 2020/2021
- Besoin / Capacité d’attirer des capitaux
- Besoin d’échelle pour atteindre la rentabilité – absence de levier d’exploitation
Quelques mots sur AM Ventures et Stifel
Si vous êtes un lecteur régulier de 3D ADEPT Media, vous connaissez probablement déjà AM Ventures, cette société de capital-risque qui a décidé de faire croître l’ensemble du secteur en investissant dans des entreprises de FA spécialisées dans les domaines des matériaux, des logiciels, des machines et des applications. Avec 17 entreprises en portefeuille à travers le monde, AM Ventures insiste sur la nécessité pour les entreprises à la recherche de fonds de choisir le « bon investisseur » et de « privilégier les collaborations aux acquisitions« .
Stifel est une société mondiale diversifiée de gestion de patrimoine et de banque d’investissement qui se concentre sur les petites et moyennes entreprises. Sa division de banque d’investissement fournit des conseils en matière de fusions et acquisitions, de levée de capitaux et de recherche sur les actions. Elle est l’une des banques d’investissement les plus actives dans le secteur de la FA, ayant participé à plus de 20 transactions au cours des deux dernières années, notamment en conseillant ExOne pour sa vente à Desktop Metal et 3D Hubs pour sa vente à Protolabs.
Cet article a été initialement publié dans le numéro de Janvier/Février de 3D ADEPT Mag.
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